Giao dịch trong nhóm công ty – Công cụ thao túng thâu tóm hoặc trợ giúp

Bài viết: Giao dịch giữa các bên có liên quan trong nhóm công ty – một công cụ để thực hiện hành vi thao túng dưới dạng thâu tóm hoặc trợ giúp và kinh nghiệm từ Trung Quốc

• Tác giả: Nguyễn Thị Thanh Huyền*
• Tạp chí Khoa học pháp lý Việt Nam số 01(95)/2016 – 2016, Trang 39-47

TÓM TẮT

Bài viết nhằm nghiên cứu một hiện tượng ở Trung Quốc khi các công ty mẹ với tư cách của cổ đông chi phối sử dụng các giao dịch giữa các bên có liên quan trong nhóm công ty để thực hiện hành vi thâu tóm hoặc trợ giúp nhằm thao túng thị trường tài chính Trung Quốc. Kết quả cuối cùng vẫn là việc các cổ đông chi phối đạt được lợi ích của mình thông qua những giao dịch loại này, để lại những ảnh hưởng bất lợi đối với cổ đông nhỏ. Quy định điều chỉnh đối với các công ty niêm yết chủ yếu tác động đến việc thực hiện hành vi thâu tóm hoặc trợ giúp, bao gồm (i) các chính sách về đối xử đặc biệt và (ii) việc khống chế tỷ lệ cổ phần không giao dịch được nắm giữ bởi các cổ đông chi phối có vốn góp nhà nước. Việc nghiên cứu tính chất đặc thù của các công ty niêm yết ở Trung Quốc giúp hiểu rõ động cơ của các cổ đông chi phối khi thực hiện hành vi thâu tóm và trợ giúp. Mục tiêu của bài viết là rút ra bài học kinh nghiệm cho Việt Nam từ việc phân tích các yếu tố tác động đến việc thực hiện hành vi thâu tóm hoặc trợ giúp của các công ty niêm yết ở Trung Quốc cũng như các biện pháp và/ hoặc giải pháp được áp dụng ở Trung Quốc để kiểm soát vấn đề này.

ABSTRACT:

The purpose of this paper is to investigate the phenomenon in China of parent companies as controlling shareholders tunneling or propping their earnings through related-party transactions in order to distort the China securities market. As a result, the controlling shareholders may expropriate funds/assets in favor of their benefits rather than minority shareholders’ benefits. The factors associated with regulations on listed companies in China, including (1) the special treatment (ST) rule and (2) the control of non-tradable shares held by state-owned enterprises (SOEs) as controlling shareholders, may have impact on the practice of tunneling or propping. In parallel, the examination of specific characteristics of listed companies in China may clarify the controlling shareholders’ motive in tunneling or propping. This paper aims to sum up certain experience from China in controlling SOEs’ practice of tunneling or propping.

TỪ KHÓA:

1. Giao dịch giữa các bên có liên quan trong nhóm công ty và khả năng thao túng thị trường tài chính thông qua các giao dịch này

Giao dịch giữa các bên có liên quan trong nhóm công ty, trong phạm vi bài viết này, được nghiên cứu chủ yếu với tính chất là một công cụ nhằm thao túng thị trường tài chính Trung Quốc của các công ty mẹ (chủ yếu là các doanh nghiệp nhà nước (state – owned enterprises – SOEs) và đồng thời giữ vị trí cổ đông chi phối trong mối quan hệ với các công ty con) – một vấn đề pháp lý quan trọng được đề cập nhiều bởi các nhà nghiên cứu về cấu trúc cổ phần, giao dịch có liên quan và quản trị công ty ở Trung Quốc.[1] Các công ty được tạo lập theo hình tháp trong nhóm công ty được nghiên cứu chủ yếu là các công ty niêm yết với các đặc trưng của thị trường chứng khoán Trung Quốc.

Một giao dịch có liên quan ở Trung Quốc về cơ bản được xác định là bất kỳ giao dịch nào giữa một công ty và một bên có liên quan. Bên có liên quan chủ yếu của một công ty niêm yết bao gồm cổ đông của công ty (công ty mẹ luôn là cổ đông lớn nhất và đồng thời là cổ đông chi phối), các bên liên kết của cổ đông và các bên liên kết của chính công ty. Lưu ý rằng, đối với các công ty liên kết mà công ty niêm yết nắm giữ từ 5%-50% cổ phần, công ty niêm yết có thể sử dụng ảnh hưởng quan trọng của mình, tuy không đến mức chi phối, đối với các công ty này.[2]

Giao dịch có liên quan được thực hiện dưới nhiều hình thức, chủ yếu bao gồm mua cổ phần, mua bán tài sản, vay hoặc bảo lãnh khoản vay, thuê tài sản, chuyển nhượng nhãn hiệu… Tuy nhiên, phổ biến nhất vẫn là giao dịch mua bán tài sản hữu hình và giao dịch chuyển nhượng cổ phần.

Để hiểu rõ tính chất của một giao dịch có liên quan được sử dụng như một công cụ nhằm thao túng thị trường tài chính Trung Quốc của các công ty mẹ, cần đặt những giao dịch này trong tương quan với những đặc thù của thị trường chứng khoán Trung Quốc. Theo các nghiên cứu,[3] thị trường chứng khoán Trung Quốc ban đầu được thành lập do nhà nước tư nhân hóa các doanh nghiệp nhà nước nhằm tăng vốn và cải thiện hoạt động điều hành kinh doanh. Các cổ phiếu niêm yết (có thể giao dịch) ở Trung Quốc được phân loại thành cổ phiếu thuộc sở hữu của nhà đầu tư trong nước (A-shares) hoặc cổ phiếu thuộc sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài (B-, H- và N-shares). Một đặc thù của thị trường chứng khoán Trung Quốc là việc Ủy ban Chứng khoán Trung Quốc (The China Securities Regulatory Committee- the CSRC) có quyền quy định các chính sách về niêm yết và hủy bỏ niêm yết đối với Sở Giao dịch Chứng khoán Shanghai (Shanghai Stock Exchanges) và Sở Giao dịch Chứng khoán Shenzhen (Shenzhen Stock Exchanges). Các quy định về đối xử đặc biệt (special treatment – ST) và quyền phát hành cổ phần mới – sẽ được đề cập chi tiết ở phần sau – thực sự có ảnh hưởng rất lớn đến thị trường chứng khoán Trung Quốc và tạo động cơ cho công ty mẹ thực hiện các hành vi thao túng thị trường bằng các giao dịch có liên quan.

Những giao dịch có liên quan được đề cập ở trên mang đặc điểm như sau:[4]

(i)Là những giao dịch bất thường;

(ii)Giá giao dịch không phải là giá thị trường;

(iii)Những gì mà công ty mẹ chuyển giao cho các công ty niêm yết cuối cùng cũng sẽ được thâu tóm về cho công ty mẹ trong tương lai bằng chi phí của các cổ đông thiểu số;

(iv)Giá giao dịch được thiết lập một cách tùy tiện hoặc thậm chí các giao dịch này không có thật.

Động cơ cho việc thao túng lợi nhuận của các công ty niêm yết cũng xuất phát từ chính các quy định của CSRC áp dụng đối với thị trường chứng khoán Trung Quốc. Bằng việc sử dụng các giao dịch giữa các bên có liên quan trong nhóm công ty, các công ty mẹ có thể thực hiện các hành vi nhằm thâu tóm hoặc bòn rút lợi nhuận (tunneling) từ công ty niêm yết hoặc vực dậy một công ty niêm yết gặp khó khăn tài chính (propping), nhưng mục đích cuối cùng vẫn nhằm duy trì lợi ích của các cổ đông lớn trong công ty mẹ, mà không quan tâm đến lợi ích của cổ đông thiểu số của công ty mẹ và công ty con.

Phần tiếp theo của bài viết này phân tích ảnh hưởng từ các quy định của Trung Quốc về hoạt động của các công ty niêm yết, chủ yếu là các SOEs dẫn đến hiện tượng các công ty này thực hiện hành vi thao túng (dưới dạng thâu tómhoặc trợ giúp) thông qua công cụ chủ yếu là các giao dịch giữa các bên có liên quan trong nhóm công ty.

2. Hành vi thao túng dưới dạng thâu tóm hoặc trợ giúp thông qua giao dịch giữa các bên có liên quan trong nhóm công ty

Về cơ bản, “tunneling” có thể hiểu là hành vi thâu tóm hoặc bòn rút tài sản của công ty con được thực hiện bởi công ty mẹ (với tư cách là cổ đông chi phối) thông qua các giao dịch giữa các bên có liên quan trong nhóm công ty dưới nhiều hình thức. Ví dụ: công ty con (i) bán tài sản với giá thấp hơn giá thị trường cho một công ty khác mà công ty mẹ nắm giữ cổ phần chủ yếu hoặc (ii) mua từ công ty này với giá cao hơn giá thị trường.

Trong khi đó, ngược lại với “tunneling”, “propping” có thể hiểu là hành vi vực dậy một công ty con (đồng thời là công ty niêm yết) đang đối mặt với khó khăn tài chính thông qua các giao dịch giữa các bên có liên quan trong nhóm công ty. Ví dụ: một SOE là công ty mẹ của một công ty con đang lâm vào tình trạng tài chính xấu có thể sắp xếp cho một công ty con ở cấp dưới trong nhóm công ty hình tháp mua hàng hóa của công ty này ở một mức giá cao bất bình thường nhằm thúc đẩy hoạt động kinh doanh và dòng tiền của công ty bị suy yếu. Cụ thể hơn, công ty mẹ có thể tạm thời chuyển dịch các nguồn lực cho các công ty niêm yết để thúc đẩy hoạt động của các công ty này nhằm tránh tình trạng bị hủy bỏ niêm yết. “Propping” ban đầu có thể mang lại lợi ích cho cả cổ đông thiểu số, nhưng thực ra, “propping” làm bóp méo thị trường hàng hóa dịch vụ và theo mô hình nghiên cứu của Friedman[5] , “propping”chỉ tạm thời đứng về phía cổ đông thiểu số khi công ty ở vào tình trạng tương đối suy yếu bất lợi (moderate adverse shock). Nếu xảy ra tình trạng suy yếu ở mức độ cao (large negative shock), công ty mẹ cuối cùng có thể thực hiện hành vi looting(nghĩa là rút mọi tài sản của công ty và làm cho công ty sụp đổ), hình thức cao nhất của “tunneling”.

Thâu tóm và trợ giúp là hai hành vi chủ yếu của công ty mẹ khi tham gia các giao dịch có liên quan với các bên trong nhóm công ty. Trợ giúp và thâu tóm có thể xuất hiện trong cùng một công ty nhưng ở các thời điểm khác nhau. Câu hỏi là (i) khi nào và ở mức độ nào thì công ty mẹ có khuynh hướng thực hiện hành vi thâu tóm hoặc trợ giúp và (ii) các quy định của CSRC đã gây nên hậu quả không mong muốn như thế nào trong việc tạo thành động cơ để các công ty này thực hiện hành vi trợ giúp hoặc thâu tóm.

Thông thường công ty mẹ thực hiện hành vi trợ giúp khi công ty con ở vào tình trạng tương đối suy yếu bất lợi. Nếu không rơi vào tình trạng này (no shock/small shock), hành vi thâu tóm có khả năng được thực hiện thay cho trợ giúp. Ở Trung Quốc, một công ty đối mặt với hai nguy cơ sau khi niêm yết: (1) hủy bỏ niêm yết (delisting) và (2) mất quyền phát hành cổ phần mới (losing the right to issue new shares). Nếu một công ty niêm yết báo cáo một khoản thua lỗ (net lost) của 2 năm liên tiếp (tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (return on equity(ROE) < 0%)), công ty này sẽ bị xếp loại công ty bị đối xử đặc biệt (a special treatment firm- ST firm) và phải đối mặt với nhiều hạn chế về tài chính và hoạt động kinh doanh. Nếu công ty tiếp tục thua lỗ thêm 1 năm tiếp theo, công ty sẽ bị xếp loại công ty phải chuyển đổi (a particular transfer firm- PT firm) và bị buộc tạm ngừng kinh doanh. Hơn nữa, nếu một công ty PT không có lãi trong năm tiếp theo, công ty này phải hủy bỏ niêm yết hoàn toàn. Một công ty niêm yết cũng đối mặt với rủi ro mất quyền phát hành cổ phần mới nếu ROE trung bình trong 3 năm trước khi phát hành cổ phần mới nhỏ hơn 10%.[6] Các quy định về ST là nhằm bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư. Tuy nhiên, chính sách ST đã gây ra một hậu quả không mong đợi, chẳng hạn như quy định này có thể khiến một công ty lành mạnh suy giảm do thua lỗ tạm thời trên sổ sách kế toán và cũng có thể khiến các công ty niêm yết tham gia vào việc thao túng kết quả kinh doanh nhằm tránh hủy bỏ niêm yết.[7]

Ngoài ra, để có thể đạt được quyền phát hành cổ phần mới dưới hình thức phát hành quyền mua (rights issues), từ năm 1996, CSRC yêu cầu một công ty niêm yết phải đạt ROE tối thiểu ở mức 10% cho mỗi năm cho 3 năm liên tiếp trước khi phát hành. Năm 1999, chính sách này thay đổi, chỉ yêu cầu mức ROE bình quân không thấp hơn 10% và đồng thời mức ROE tối thiểu không thấp hơn 6% cho mỗi năm trong số 3 năm này. Năm 2001, chính sách này tiếp tục được sửa đổi, theo đó mức ROE bình quân không thấp hơn 6% trong 3 năm trước khi phát hành. Các quy định về quyền phát hành cổ phần mới cũng dẫn đến một hậu quả không mong muốn, theo đó các công ty niêm yết cũng có khuynh hướng xoay xở khoản thu được nhằm đạt đến ngưỡng ROE theo quy định.[8]

Như vậy, các nghiên cứu trên cho thấy các chính sách về ST và quyền phát hành cổ phần mới có thể tạo cơ hội cho các công ty mẹ thực hiện hành vi trợ giúp hoặc thâu tóm đối với các các công ty niêm yết là công ty con ở Trung Quốc. Các nghiên cứu cũng đã thể hiện mối liên hệ ngược chiều giữa mức ROE của một công ty niêm yết (phản ánh khả năng rơi vào tình trạng ST) và mức độ thực hiện trợ giúp hoặc thâu tóm thông qua các giao dịch có liên quan.

Mặt khác, việc nghiên cứu tính chất đặc thù của các công ty niêm yết ở Trung Quốc cũng giúp hiểu rõ động cơ của các cổ đông chi phối khi thực hiện hành vi thâu tóm và trợ giúp. Các đặc điểm này có thể đúc kết như sau:[9]

(i)Thứ nhất, sở hữu ở các công ty niêm yết Trung Quốc có tính chất tập trung cao, hơn 80% các công ty niêm yết là SOE. Hơn nữa, cổ đông lớn nhất chiếm hơn 40% cổ phần của các công ty niêm yết, trong khi cổ đông lớn thứ hai chiếm dưới 10% tổng số cổ phần. Trong nhiều trường hợp, giám đốc điều hành của các công ty niêm yết được chỉ định trực tiếp bởi các cơ quan nhà nước ở trung ương hoặc địa phương hoặc có mối liên hệ chặt chẽ với các cơ quan này.

(ii)Thứ hai, phần lớn cổ phần A (A. shares) thuộc sở hữu của cổ đông nhà nước không được giao dịch. Các cổ phần này không được giao dịch nhưng vẫn tạo cho chủ sở hữu quyền của cổ đông như các loại cổ phần được phép giao dịch, chẳng hạn như quyền biểu quyết và quyền được chia lợi nhuận. Các cổ phần không giao dịch thuộc sở hữu nhà nước không được mua bán trên thị trường chứng khoán nhưng có thể chuyển nhượng cho các công ty trong nước nếu được CRSC chấp thuận. Vì hầu hết cổ phần thuộc sở hữu của cổ đông nhà nước là các cổ phần không giao dịch, công ty mẹ với tư cách là cổ đông chi phối không thể hưởng lợi từ việc tăng giá cổ phần cũng như cải cách hoạt động kinh doanh, nên đã dẫn đến hành vi thâu tóm thông qua các giao dịch có liên quan. Năm 2005, Trung Quốc bắt đầu một cuộc cải cách cấu trúc cổ phần nhằm giải quyết vấn đề phát sinh từ các cổ phần không giao dịch. Cuộc cải cách hoàn thành vào năm 2007 và tạo ra một đợt sóng bùng nổ giá cổ phiếu trong suốt thời gian cải cách.

Về vấn đề này, khi nghiên cứu quá trình chuyển đổi các cổ phần không thể giao dịch thành các cổ phần có thể giao dịch, các nhà nghiên cứu cũng nhận thấy tỷ lệ cổ phần được phép chuyển đổi do cổ đông nhà nước nắm giữ càng cao thì khả năng các cổ đông thiểu số bị bóc lột từ hành vi thâu tóm và trợ giúp càng giảm. Vậy, tỷ lệ cổ phần không giao dịch do cổ đông nhà nước chi phối nắm giữ nếu được giữ lại hoặc chuyển đổi sẽ tác động như thế nào đến thị trường?

Nếu như giữ cấu trúc cổ phần trước đây, đối với các cổ phần không được giao dịch do cổ đông chi phối nắm giữ, các cổ đông này không tìm thấy lợi ích trực tiếp từ việc thay đổi giá cổ phần, cũng như không chịu áp lực trong cuộc cạnh tranh về kiểm soát công ty. Các cổ đông chi phối này buộc phải tìm kiếm nguồn lợi bằng cách khác. Vì vậy, họ có động cơ để thực hiện giao dịch thâu tóm với các bên có liên quan, suy cho cùng, sẽ làm phương hại đến cổ đông thiểu số.

Với chính sách cho phép chuyển đổi, việc tạo nguồn lực mới để tăng vốn và mở rộng công ty là khả thi, đồng thời cũng tạo nên động cơ cho các cổ đông nhà nước chi phối đạt được mức giá bán cổ phần cao. Tuy vậy, việc thao túng nguồn lực của công ty con lại theo chiều hướng thúc đẩy các giao dịch trợ giúp với công ty mẹ – một công cụ nhằm tăng giá cổ phần. Như vậy, tồn tại một mối liên hệ ngược chiều giữa tỷ lệ nắm giữ cổ phần không giao dịch trong một công ty niêm yết và mức độ thực hiện trợ giúp thông qua các giao dịch có liên quan.[10]

(iii)Thứ ba, cấu trúc sở hữu nhóm chi phối (the group-controlled ownership structure) ở Trung Quốc khá phổ biến. Một số lượng lớn các công ty niêm yết được tái cấu trúc từ các SOE đang tồn tại thông qua “carve outs”, nghĩa là một bộ phận của một công ty được tách ra (carved-out) để tạo thành một công ty được niêm yết và bộ phận còn lại vẫn thuộc công ty mẹ. Sau khi niêm yết, nhà nước vẫn kiểm soát phần lớn cổ phần của các SOE được tư nhân hóa một phần thông qua các cơ quan nhà nước ở trung ương hoặc địa phương khác nhau. Kết quả là, các SOE có điều kiện để thực hiện các hành vi thao túng như trên.

(iv)Thứ tư, rất khó cho một công ty được niêm yết ở Trung Quốc. Vì mục tiêu quan trọng cho việc phát triển thị trường vốn ở Trung Quốc là nhằm tạo điều kiện thuận lợi thu hút tài chính cho các SOE đã tư nhân hóa một phần, các quy định đều có lợi cho các SOE hoặc các công ty có mối liên hệ mật thiết với cơ quan nhà nước trung ương hoặc địa phương. Cụ thể là, việc niêm yết tại thị trường chứng khoán Trung Quốc được cơ quan nhà nước quản lý chặt chẽ. Việc cạnh tranh để giành quyền niêm yết thông qua việc chào bán ra công chúng lần đầu (IPO) rất khốc liệt. Kết quả là những công ty được niêm yết có một giá trị rất lớn. Do vậy, các công ty mẹ có động cơ mạnh mẽ khi thực hiện hành vi trợ giúp các công ty con trong giai đoạn tài chính khó khăn nhằm tránh bị hủy bỏ niêm yết.

Trên cơ sở các quy định của Trung Quốc về hủy bỏ niêm yết và quyền phát hành cổ phần mới như đã đề cập, có thể phân biệt (i) các công ty ở trong tình trạng tài chính vững mạnh mà các cổ đông chi phối có động lực mạnh mẽ để bòn rút (tunnel) và (ii) các công ty trong tình trạng tài chính yếu kém mà các cổ đông chi phối phải vực dậy (prop up).

Với các đặc thù của thị trường chứng khoán Trung Quốc và cấu trúc cổ phần nắm giữ bởi các SOE như được đề cập ở trên, các quy định của CRSC nhằm bảo vệ cổ đông với tư cách là nhà đầu tư nói chung nhưng đồng thời cũng tạo một khoảng trống không mong muốn cho các cổ đông chi phối thông qua các giao dịch có liên quan thực hiện hành vi thâu tóm hoặc trợ giúp. Trong điều kiện của Trung Quốc, việc ngăn chặn hoàn toàn các hành vi này là không thể. Vậy CSRC thực sự đã có những biện pháp nào để kiểm soát các hành vi này và các nghiên cứu đã đánh giá như thế nào về hiệu quả thực hiện?

Từ năm 1997, Bộ Tài chính (Ministry of Finance – MOF) và CSRC đã ban hành nhiều quy tắc kế toán và các quy định kiểm soát giao dịch có liên quan. Theo đó, các giao dịch có liên quan giữa một công ty niêm yết và người có liên quan (connected person) của công ty có tổng giá trị lớn hơn 300,000 RMB (US$36,300), và giao dịch có liên quan giữa một công ty niêm yết và bên có liên quan của công ty (connected party) có tổng giá trị lớn hơn 3 triệu RMB (US$363,000) hoặc 0,5% tài sản (net assets) của công ty, tùy thuộc giá trị nào cao hơn, phải được báo cáo với sở giao dịch trong vòng 2 ngày làm việc sau khi xác lập giao dịch, và phải công bố ở phần ghi chú trong báo cáo tài chính của công ty. Đối với những giao dịch có liên quan có tổng giá trị lớn hơn 30 triệu RMB (US$3.63 triệu) hoặc 5% tài sản (net assets) của công ty, tùy thuộc giá trị nào cao hơn, giá trị giao dịch phải được thẩm định hoặc kiểm toán bởi các chuyên gia, và phải được Đại hội đồng cổ đông chấp thuận. Tuy nhiên, việc thực thi các quy định này không hiệu quả vì CSRC thiếu các nguồn lực cần thiết để điều tra và xử lý.[11] Do cấu trúc sở hữu đặc thù và cơ chế quản trị không hiệu quả ở Trung Quốc, các công ty niêm yết thực hiện hàng loạt các giao dịch có liên quan vì lợi ích của các cổ đông chi phối.

Đặc điểm thị trường ở Trung Quốc đã tạo điều kiện để các công ty niêm yết sử dụng các giao dịch có liên quan không trung thực để thao túng các kết quả tài chính. Nhằm hạn chế việc thao túng tình hình tài chính thông qua các giao dịch có liên quan, bên cạnh các quy định về công bố giao dịch, để giải quyết vấn đề này, CSRC và MOF đã chú trọng vào các quy định về chuẩn mực và nguyên tắc kế toán liên quan đến xác định lợi nhuận. CSRC đã ban hành quy định lợi nhuận từ các giao dịch có liên quan không trung thực bị loại trừ khi xác định liệu rằng công ty có đáp ứng các yêu cầu về lợi nhuận. Đồng thời, CSRC cũng ban hành quy định về tính toán và công bố các khoản lãi và lỗ bất thường.[12]

Một điểm khác cũng cần lưu ý, do cơ chế kiểm soát không hiệu quả, khả năng thị trường tự điều chỉnh và phản ứng đối với các hành vi này cũng khác nhau tùy từng trường hợp. Như đã phân tích, khi một công ty niêm yết ở vào tình trạng tài chính vững mạnh và không phải đối mặt với nguy cơ hủy bỏ niêm yết hoặc mất quyền phát hành cổ phần mới, các giao dịch có liên quan là công cụ để các cổ đông chi phối thực hiện hành vi thâu tóm. Thâu tóm có thể bao gồm nhiều hành vi, như rút tiền từ công ty niêm yết (bằng cách bán tài sản, hàng hóa, hoặc cung ứng dịch vụ), cung cấp khoản vay với điều kiện ưu đãi, chuyển nhượng tài sản từ công ty niêm yết cho các công ty liên kết khác trong nhóm (other group-affiliated firms), hoặc pha loãng lợi ích của các cổ đông thiểu số bằng cách mua cổ phần phát hành thêm với giá ưu đãi. Có thể nhận thấy, khi một công ty niêm yết ở trong tình trạng tài chính tốt, thị trường sẽ phản ứng tiêu cực với thông báo của công ty về giao dịch liên quan.[13]

Ngược lại, khi một công ty niêm yết ở trong tình trạng tài chính xấu, các cổ đông chi phối thực hiện trợ giúp nhằm duy trì việc niêm yết để có thể tiếp tục kiểm soát công ty và bảo vệ lợi ích của họ. Trong trường hợp này, cổ đông chi phối có xu hướng trợ giúp tạm thời cho công ty, như mua tài sản của công ty với giá cao hơn, cung cấp khoản vay với lãi suất ưu đãi. Thông qua các giao dịch có liên quan này, công ty niêm yết có thể chuyển từ lỗ thành lãi và thoát khỏi tình trạng bị kiểm soát đặc biệt. Thị trường có thể có phản ứng tích cực đối với một thông báo về giao dịch liên quan giữa một công ty niêm yết trong tình trạng tài chính xấu và cổ đông chi phối của công ty, tuy nhiên, hành vi “trợ giúp” không nên kéo dài lâu. Cổ đông chi phối sẽ chỉ “giúp” một cách tạm thời, vì họ cũng lo ngại về việc suy giảm các lợi ích. Như vậy, khi một công ty niêm yết ở trong tình trạng tài chính xấu, thị trường sẽ phản ứng tích cực với thông báo về giao dịch có liên quan của công ty.[14] Tuy nhiên, phản ứng này cũng không thể duy trì lâu khi mục đích cuối cùng của các cổ đông chi phối là chỉ duy trì để tiếp tục hưởng lợi từ việc kiểm soát công ty, chứ không nhằm mục đích bảo vệ đến cùng công ty, vì nếu công ty lâm vào tình trạng tài chính xấu hơn, họ sẵn sàng thực hiện hành vi bòn rút và đẩy phần bất lợi về cổ đông thiểu số. Một dấu hiệu khác cũng cho thấy, các cổ đông SOE chi phối, sau khi đã thực hiện hành vi trợ giúp, sẽ có xu hướng thực hiện hành vi thâu tóm ở giai đoạn sau này đối với công ty niêm yết,[15] và như vậy thị trường tài chính vẫn bị bóp méo và tổn hại đến các nhà đầu tư khác.

3. Kinh nghiệm từ Trung Quốc

Theo đánh giá từ một số nghiên cứu,[16] ở Trung Quốc, các giao dịch có liên quan là công cụ trực tiếp để các công ty mẹ thực hiện hành vi thâu tóm hoặc trợ giúp, bởi vì phần lớn các công ty niêm yết được tạo thành từ các doanh nghiệp nhà nước. Việc đầu tư vào thị trường IPO Trung Quốc buộc các nhà đầu tư phải nhận thức được khả năng thao túng lợi nhuận từ các công ty niêm yết. Cụ thể, việc thao túng lợi nhuận trên cơ sở các giao dịch có liên quan là một nguồn quan trọng của quản trị lợi nhuận đối với các công ty này, mà sau này sẽ dẫn đến sự suy yếu của thị trường chứng khoán của những giai đoạn hậu IPO. Hệ thống báo cáo tài chính Trung Quốc hiện hành không đủ để phát hiện các giao dịch thao túng lợi nhuận dạng này, và các quy định không bảo vệ một cách hiệu quả cổ đông thiểu số khỏi việc bị lợi dụng bởi các công ty mẹ giữ vị trí cổ đông chi phối trong nhóm công ty. Kết luận này đòi hỏi việc cải cách các quy định hiện hành về niêm yết, minh bạch hóa thông tin, minh bạch hóa tài chính và cơ chế bảo vệ nhà đầu tư ở thị trường IPO Trung Quốc.[17]

Việt Nam cũng có một số điểm tương đồng nhất định với Trung Quốc về vấn đề cổ phần hóa và niêm yết các SOE. Quy định chung về điều kiện niêm yết và hủy bỏ niêm yết cũng được áp dụng cho các SOE. Chẳng hạn như, điều kiện niêm yết cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh[18] hoặc Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội[19] cũng yêu cầu về ngưỡng ROE và các ràng buộc về tình hình kinh doanh (khoản nợ phải trả quá hạn, khoản lỗ). Bên cạnh đó, tiêu chí kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh cũng được xác định là một trong những điều kiện để hủy bỏ niêm yết. Theo đó, chứng khoán bị hủy bỏ niêm yết khi kết quả sản xuất, kinh doanh bị thua lỗ trong 03 năm liên tục hoặc tổng số lỗ lũy kế vượt quá số vốn điều lệ thực góp trong báo cáo tài chính kiểm toán năm gần nhất trước thời điểm xem xét.[20] Các quy định này là cần thiết để bảo vệ nhà đầu tư, tuy nhiên, cũng có thể xảy ra tình trạng tương tự như Trung Quốc, theo đó các cổ đông chi phối có khả năng sử dụng các giao dịch có liên quan nhằm thực hiện hành vi thâu tóm hoặc trợ giúp vì lợi ích của mình, đẩy bất lợi về phía cổ đông nhỏ.

Mặt khác, vì cổ đông lớn nắm giữ đa số cổ phần nên cổ đông nhỏ không thể can thiệp vào quản trị công ty niêm yết. Việc thao túng lợi nhuận dẫn đến những khoản lợi nhuận không được công bố hoặc những thông tin tài chính không đáng tin cậy khác. Hệ quả là, các nhà đầu tư quan tâm đến sự biến động giá cổ phần hơn là kết quả điều hành kinh doanh. Các công ty niêm yết đã lợi dụng hiện tượng này bằng cách không phân chia hoặc phân chia không đáng kể lợi nhuận cho cổ đông.

Trong điều kiện như hiện nay, các giao dịch với các bên liên quan dưới dạng thâu tóm hoặc trợ giúp là những giao dịch không thể hạn chế hoàn toàn và không thể chỉ giải quyết bằng cơ chế kiểm soát ở phần ngọn. Các biện pháp trực tiếp mà CSRC và MOF đưa ra nhằm hạn chế việc thao túng tình hình tài chính thông qua các giao dịch có liên quan (như các quy định về bắt buộc công bố giao dịch, các quy định về chuẩn mức và nguyên tắc kế toán liên quan đến xác định lợi nhuận hoặc các quy định về loại trừ lợi nhuận từ các giao dịch có liên quan khi xác định việc đáp ứng các yêu cầu về lợi nhuận), như đã đề cập, cũng không hiệu quả hoàn toàn.

Theo một nghiên cứu, vấn đề này cần thực sự được giải quyết từ phần gốc, theo đó, một số giải pháp mang tính chất tham khảo và tính chất hoạch định đã được đề cập và áp dụng ở Trung Quốc.[21]

Thứ nhất, cấu trúc lại cổ phần và sự độc lập cho các công ty niêm yết, theo đó, giảm cổ phần nhà nước nhằm khắc phục những bất cập phát sinh từ việc nắm giữ phần lớn cổ phần nhà nước của các cổ đông lớn.

Thứ hai,tài sản và hoạt động kinh doanh của công ty niêm yết phải tách khỏi các cổ đông chi phối. Về vấn đề này, hầu hết các công ty niêm yết của Trung Quốc được chia/ tách từ công ty mẹ (cổ đông chi phối), nhưng vẫn giữ mối liên quan chặt chẽ với công ty mẹ về nguồn nhân lực, tài sản, tài chính, cấu trúc tổ chức và việc điều hành hoạt động kinh doanh, làm gia tăng khả năng các công ty này bị lạm dụng và tạo thuận lợi cho việc thao túng lợi nhuận.

Việc tạo vị trí độc lập cho các công ty niêm yết chia/ tách từ công ty mẹ phải làm sao hướng đến mục tiêu:

(i) Các công ty niêm yết sở hữu nhãn hiệu riêng cho các sản phẩm và dịch vụ chính của họ;

(ii) Các công ty niêm yết sở hữu hệ thống phương tiện cho sản xuất, mà không phải thuê trang thiết bị từ các cổ đông hoặc các bên có liên quan;

(iii) Các công ty niêm yết sở hữu nhà xưởng cho sản xuất và có quyền sử dụng đất;

(iv) Các công ty niêm yết có thể hoạt động mà không phụ thuộc vào việc nhận chuyển giao các đối tượng sở hữu công nghiệp hoặc công nghệ cao;

(v) Các công ty niêm yết đều có tài khoản ngân hàng riêng và bộ phận tài chính độc lập;

(vi) Các công ty niêm yết tự do đưa ra các quyết định tài chính;

(vii) Trong các công ty niêm yết, người quản lý không đồng thời nắm giữ vị trí quản lý tại công ty mẹ hoặc bất kỳ bên có liên quan khác và công ty có toàn quyền tự quyết định trong việc tuyển dụng người quản lý và người lao động;

(viii) Các công ty niêm yết có thể tự mua nguyên vật liệu hoặc bán sản phẩm mà không cần phải thông qua các cổ đông chi phối;

(ix) Các công ty niêm yết có các báo cáo phân tích rõ ràng khi xác định giá trong các giao dịch với bên có liên quan;

(x) Các giao dịch có liên quan được xác định ở mức giá phù hợp với giá thị trường.

Theo nghiên cứu này, những nỗ lực được thực hiện bởi các nhà lập pháp và các công ty niêm yết đã đóng góp vào sự cải thiện này. Mối quan hệ giữa các công ty niêm yết và các công ty mẹ trong nhóm công ty được xác định rõ ràng và sự độc lập của các công ty niêm yết ngày càng gia tăng. Cuối cùng, các công ty niêm yết trở thành một thực thể pháp lý độc lập có khả năng tự điều hành và tự chịu trách nhiệm cho kết quả kinh doanh của mình.[22]

Thứ ba, tăng cường hệ thống kiểm soát nội bộ. Theo đó, cần cải cách các thủ tục và quy định về việc ban hành nghị quyết của Đại hội đồng cổ đông và bảo vệ quyền lợi các cổ đông.

Thực tế, nhằm khắc phục các vấn đề phát sinh, CSRC đã ban hành nhiều quy định trong Hướng dẫn về Điều lệ của các Công ty niêm yết (Guidelines for Articles of Association of Listed Companies, CSRC, 1997), Các quy định điều chỉnh Cuộc họp Đại hội đồng cổ đông của các Công ty niêm yết (General Requirements Governing Shareholders’ General Meeting of Listed Companies, CSRC, 2000b), Luật về Quản Trị Công Ty áp dụng đối với các Công ty niêm yết (the Code of Corporate Governance for Listed Companies, CSRC, 2002b) nhằm đảm bảo rằng các cổ đông có thể thực hiện quyền của mình. Những quy định này làm cho cuộc họp Đại hội đồng cổ đông trở thành một công cụ quan trọng để các cổ đông thiểu số thực hiện quyền và bảo vệ lợi ích của họ.

Thứ tư, tập trung vào cấu trúc quản trị độc lập nhằm đảm bảo việc giám sát chặt chẽ ban giám đốc và người quản lý; tăng cường hệ thống phúc lợi phù hợp để khuyến khích người quản lý và hệ thống đánh giá kiểm soát nội bộ và công bố thông tin hoàn thiện nhằm cải thiện kiểm soát nội bộ của công ty niêm yết.

CHÚ THÍCH

*ThS. NCS, Giảng viên Khoa Luật Thương mại, Trường ĐH Luật Tp. Hồ Chí Minh.

[1] Một trong những nghiên cứu chủ yếu về nội dung này được đề cập trong Ferdinand A.Gul và Judy S.L. Tsui, The Governance of East Asian Corporations – Post Asian Financial Crisis, Palgrave Macmillan, Chương 2 – Shareholding Structure, Related Party Transactions and Corporate Governance in Chinacủa tác giả Wei Guo Zhang.

[2] Winnie Qian Peng, K.C. John Wei, Zhishu Yang, Tunneling or propping: Evidence from connected transactions in China, Journal of Corporate Finance 17, 306 – 325, 2011, tr. 310.

[3] Winnie Qian Peng, K.C. John Wei, Zhishu Yang, “Tunneling or propping: Evidence from connected transactions in China”, Journal of Corporate Finance 17, 306 – 325 và Maggie P.Williams and Dennis W. Taylor, Corporate propping through related –party transactions: the effect of China’s securities regulations, International Journal of Law and Management, 55(1), 2013, 28 – 41.

[4] Ferdinand A.Gul và Judy S.L. Tsui, The Governance of East Asian Corporations – Post Asian Financial Crisis, Palgrave Macmillan, Chương 2 – Shareholding Structure, Related Party Transactions and Corporate Governance in Chinacủa tác giả Wei Guo Zhang, tr. 43.

[5] Friedman, E., Johnson, S. and Mitton, T., “Propping and Tunneling”, Journal of Comparative Economics, 2003, Vol.31, pp.732-750, dẫn theo Maggie P.Williams and Dennis W. Taylor, “Corporate propping through related – party transactions: the effect of China’s securities regulations”, International Journal of Law and Management, 55(1), 28-41, 2013, tr. 29.

[6] Winnie Qian Peng, K.C. John Wei, Zhishu Yang, tlđd(3), tr. 307.

[7] Winnie Qian Peng, K.C. John Wei, Zhishu Yang, tlđd(3), tr. 308.

[8] Winnie Qian Peng, K.C. John Wei, Zhishu Yang, tlđd(3), tr. 309.

[9] Winnie Qian Peng, K.C. John Wei, Zhishu Yang, tlđd(3), tr. 309.

[10]  Maggie P.Williams and Dennis W. Taylor, Corporate propping through related –party transactions: the effect of China’s securities regulations, International Journal of Law and Management, 55(1), 28 – 41, 2013, tr. 35.

[11] Winnie Qian Peng, K.C. John Wei, Zhishu Yang, tlđd(3), tr. 310.

[12] Ferdinand A.Gul và Judy S.L. Tsui, The Governance of East Asian Corporations – Post Asian Financial Crisis, Palgrave Macmillan, Chương 2 – Shareholding Structure, Related Party Transactions and Corporate Governance in Chinacủa tác giả Wei Guo Zhang, tr. 50

[13] Winnie Qian Peng, K.C. John Wei, Zhishu Yang, tlđd(3), tr. 310.

[14] Winnie Qian Peng, K.C. John Wei, Zhishu Yang, tlđd(3), tr. 311.

[15] Maggie P.Williams and Dennis W. Taylor, tlđd(11), tr. 39.

[16] Xem thêm Jean Jinghan Chen, Peng Cheng and Xinrong Xiao, “Related Party Transaction as a Source of Earnings Management”, Applied Financial EconomicsVol.21, 2011, 165 – 181; Riyanto, Y.E và Toolsema, L.A, “Tunneling and propping: a justification for pyramidal ownership”, Journal of Corporate Finance, Vol.32, 2008, pp. 2178-2187; Lin, Qiao, Lu, Zhou, Corporate Governance and earnings management in the Chinese listed companies: a tunneling perspective, J.Corp.Finance13, 2007, 881-906 và Gao, L. and Kling, G. “Corporate governance and tunneling: empirical evidence from China”, Pacific-Basin Finance Journal, Vol.16, 2008 , pp. 591- 605.

[17] Jean Jinghan Chen, Peng Cheng and Xinrong Xiao, “Related Party Transaction as a Source of Earnings Management”, Applied Financial EconomicsVol.21, 165 – 181, 2011, tr. 179.

[18] Xem khoản 1 Điều 53 Nghị định số 58/2012/NĐ-CP của Chính phủ ngày 20/7/2012 quy định chi tiết và hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán.

[19] Xem khoản 1 Điều 54 Nghị định số 58/2012/NĐ-CP về điều kiện niêm yết cổ phiếu tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

[20] Điểm (đ) khoản 1 Điều 60 Nghị định số 58/2012/NĐ-CP.

[21] Ferdinand A. Gul và Judy S.L. Tsui, The Governance of East Asian Corporations – Post Asian Financial Crisis, Palgrave Macmillan, Chương 2 – Shareholding Structure, Related Party Transactions and Corporate Governance in Chinacủa tác giả Wei Guo Zhang, tr. 44 – 51.

[22] Ferdinand A. Gul và Judy S.L. Tsui, The Governance of East Asian Corporations – Post Asian Financial Crisis, Palgrave Macmillan, Chương 2 – Shareholding Structure, Related Party Transactions and Corporate Governance in Chinacủa tác giả Wei Guo Zhang, tr. 47.